股市有一個無法視而不見的1.5萬億美元問題。
雖然在特朗普總統領導下，華爾街經歷了其漫長歷史中一些最劇烈的波動，但具代表性的道指、基準S&P 500及以科技股為主的納指，在特朗普入主白宮期間仍表現蓬勃。
特朗普首個非連續任期，即2017年1月20日至2021年1月20日期間，道指、S&P 500及納指分別急升57%、70%及142%。自他於2025年1月20日展開第二任期以來，這三大華爾街指數分別上升19%、28%及35%。
特朗普牛市受人工智能（AI）基建建設、優於預期的企業盈利，以及S&P 500破紀錄股份回購等因素推動。回購創紀錄，與特朗普於2017年12月簽署的旗艦法案Tax Cuts and Jobs Act有關；該法案把企業所得稅最高邊際稅率由35%降至21%。
然而，實際情況可能並不像Dow、S&P 500及納指所呈現的那般完美。根據一項股市指標，過去30年，它曾準確預示華爾街主要股指的短期方向走勢；目前該指標顯示，特朗普牛市崩潰的可能性正在上升。
市場常忽略的風險指標正發出明確警告
近數周已有多項特朗普牛市風險受到關注，包括AI泡沫可能爆破，以及股市估值處於歷史高位。但論警號之大，未償還孖展債務或許最值得留意。
孖展是投資者向經紀借入、須支付利息的款項，可用於沽空，即押注證券下跌，或買入證券。若孖展資金用於購買股票或交易所買賣基金（ETF），便形成槓桿。
借貸加大投資槓桿，風險不低。若證券按預期方向變動，即使須向經紀支付利息，回報仍可被放大；但若走勢與預期相反，孖展亦會擴大虧損。因此，未償還孖展債務雖然是粗略指標，卻能有效反映投資者承擔風險的意願。
長期而言，我們預期孖展債務會大致跟隨華爾街主要指數上升。但過去30年，每當未償還孖展債務在短期內急速飆升，便無一例外地預示股市將有災難。
孖展債務總額達1.5萬億美元，創歷史新高。
— Barchart，2026年7月20日
根據FINRA，未償還孖展債務由2025年4月接近8,510億美元，急升至2026年6月歷史高位1.502萬億美元，14個月內增加77%。這只是第四次見到孖展債務在短時間內增長至少65%：
- 1999年3月至2000年3月：首次顯著急升發生於互聯網熱潮期間，並在科網泡沫爆破時結束。12個月內，孖展債務跳升80%至接近3,000億美元。隨後兩年，S&P 500及納指分別損失49%及78%的價值。
- 2006年6月至2007年7月：金融危機開始形成之際，未償還孖展債務亦見頂。2007年7月孖展債務達約4,160億美元，較2006年6月投資者借貸總額增加66%。在Great Recession期間，覆蓋廣泛的S&P 500急跌57%。
- 2020年3月至2021年10月：疫情期間的財政刺激支票，令投資者承擔風險的意願飆升。截至2021年10月的19個月，孖展債務達9,360億美元，較COVID-19疫情期間低位增加95%。孖展債務見頂僅3個月後，2022年熊市便開始。
- 2025年4月至2026年6月：如前所述，孖展債務在14個月內急升77%，創下紀錄高位。
雖然歷史不能保證未來走勢，亦不能保證股市必然崩潰，但它往往能以令人驚訝的準確度預示後續發展。過去30年，未償還孖展債務——亦即承擔風險的程度——呈拋物線式上升，對股市無一不是壞消息。若投資者減少使用孖展，特朗普牛市很容易在歷史性高股價估值的重壓下崩潰。
悲觀預測亦帶來投資機會
單看過去30年的歷史，特朗普牛市可能已時日無多。雖然引發華爾街下跌的因素仍是未知數，孖展債務急升卻預示災難。
但華爾街災難性事件的特別之處，是會給予投資者極佳機會，以便宜價格買入優質企業或ETF。
股市調整、熊市及股災雖可令人害怕，亦會牽動投資者情緒，但這些事件均有一個共同點：它們很快便會結束。
5月底，Bespoke Investment Group分析師在X，即前Twitter，發布一組數據，研究S&P 500牛市與熊市的關係。研究人員回溯97年至1929年9月Great Depression開始時，發現華爾街樂觀與悲觀時期存在鮮明差異。
始於2022年10月12日的現時牛市，已是S&P 500歷史上第九長的牛市，超越於1966年2月9日結束、持續1,324日的牛市。
— Bespoke，2026年5月30日
一方面，S&P 500熊市平均只持續286個曆日，約9個半月。此外，過去97年27次S&P 500熊市中，沒有一次持續超過630個曆日。
相比之下，典型牛市持續時間約為其3.6倍，即1,023個曆日；27次S&P 500牛市中，有14次持續時間超過上述最長熊市。
雖然跌勢可以令人害怕，但歷史一直顯示，對樂觀而重視長線的投資者而言，它們帶來值得把握的買入機會。
作者：Sean Williams, The Fool
原文刊登於 HKMoneyClub
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