為何投資者要為摩根大通回報下降做準備?

摩根大通(NYSE:JPM)首席執行官傑米戴蒙(Jamie Dimon)在備受期待且廣為閱讀的年度信函中談到了美國目前面臨的各種問題,包括通脹上升、利率上升和俄羅斯入侵烏克蘭。特別是關於銀行本身,戴蒙警告投資者,由於他長期以來一直批評的監管資本規則,該銀行的股本回報率會“拖累”。讓我們看看戴蒙指的是什麼以及它如何影響股票。

持有更多資本會減少回報

所有銀行都必須持有一定的資本金以應對意外的貸款損失,以便在嚴重低迷時期繼續放貸並為消費者、家庭和企業服務。監管資本比率中的一個(如果不是最重要的)是普通股一級(CET1)資本比率,它將銀行的核心資本表示為其風險加權資產(如貸款)的百分比。

CET1比率由三個部分組成:最低4.5%的基本要求、壓力資本緩衝,以及對於最大的全球系統重要性銀行而言,另一個緩沖水平稱為G-SIB附加費。

圖片來源:摩根大通10-K年度報告。

有一些不同的計算,但上面的中間條顯示了摩根大通當前的最低CET1要求。近年來的G-SIB費用從2.5%上升到3.5%,管理層在最近的財報電話會議上表示,除非G-SIB的計算方式發生變化,否則該銀行最終將在未來幾年達到4.5%。戴蒙在他的信中說指標應該進行重新修定,但從未發生過。

G-SIB資本要求應該被修改,以適應全球經濟規模的不斷擴大以及與全球經濟相關的銀行規模的縮小——這根本沒有發生。因此,摩根大通將因此需要多持有2%的普通股一級資本。

戴蒙補充說,額外的資本要求將有效地將股本回報率降低約15%。以下是基於2021年財務業績的摩根大通將如何受到更高的G-SIB附加費影響的一個非常基本的看法。

G-SIB CET1資本(百萬) 2021年第四季度風險加權資產(百萬) CET1要求 2021年淨收入(百萬) 羅茨
2.5% 167,178美元 1,639,000美元 10.2% 48,334美元 28.9%
4.5% 199,958美元 1,639,000美元 12.2% 48,334美元 24.2%

數據來源:摩根大通第四季度收益材料。作者圖表。ROTCE=有形普通股回報率。

現在,請記住,銀行目前的G-SIB附加費為3.5%,而且銀行永遠不會只持有足夠的資本來滿足其最低CET1比率(他們通常持有更多)。但正如你所見,在2.5%的G-SIB附加費下,摩根大通有10.2%的CET1比率要求,因此,根據其2021年底的風險加權資產,摩根大通僅需持有約1672億美元的CET1資本.

在4.5%的G-SIB下,摩根大通的總CET1比率要求升至約12.2%,迫使該銀行持有約330億美元的CET1資本。通過持有這些額外資本,摩根大通的有形普通股回報率(ROTCE)——即剔除無形資產、商譽和優先股後的股東資本——比其2021年的淨收入為483億美元基礎低約4.7個百分點,或約16%。

此外,戴蒙在信中假設,如果沒有更高的資本要求,該銀行目前17%的中期ROTCE目標將是20%,與摩根士丹利並列,成為所有大型銀行中最高的財務回報目標。更高的資本要求也使摩根大通更難回購股票並提高股息。

出於所有這些原因,戴蒙表示,該銀行發現自己處於兩難境地:“我們是限制我們的增長和為客戶服務的能力,以便隨著時間的推移降低我們的資本需求並尋求更高的ROE,還是應投資我們的資本並與我們的客戶一起成長兼接受永久較低的ROE?”。

滿足投資者需求

如今,銀行股很少具有其他行業的吸引力,並不是說像摩根大通這樣的大型銀行沒有從市場中獲得應有的份額。摩根大通的交易價格約為其有形賬面價值的200%。以任何標準衡量,這都是一個強大的估值。

摩根大通的管理層一直在為分析師和投資者準備更高的監管資本要求,其17%的ROTCE目標是基於未來更高的4.5%G-SIB。儘管如此,由於投資和通貨膨脹而面臨更高的費用,更高的資本要求可能會適得其反,一切都可能在不久的將來影響經濟。

作者:Bram Berkowitz

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