藥明系三傑股價走勢為何差天共地?

醫藥板塊近日出現調整,我們今次分析藥明系三傑。

CXO 龍頭藥明生物(SEHK:2269)股價早前創新高,藥明康德(SEHK:2359)亦在歷史高位水平。反而師出同門的藥明巨諾-B(SEHK:2126)則一度從高位回調逾四成,直至 6月21日才觸底反彈單日升 8.48%,但之後又再破底。

藥明巨諾股價低企的原因為何?迎來反彈可望跟上藥明生物及藥明康德的升勢嗎?

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同出一系 商業模式大不同

藥明生物及藥明康德都是 CXO模式企業,所謂的 CXO 包括CRO、CMO/CDMO,簡單而言都是研發生產外包模式的類別。這類商業模式的利潤由「研發服務費用」加「藥品銷售分成」兩部分組成,等同於「底薪加佣金」,大大減輕研發藥物失敗帶來的風險。

而且這模式具備非常強的規模效應:業務量越大,生產的單位成本就越低,令企業的基本面更強更領先市場,其市場溢價就更高,這造就了藥明系兩間企業的大漲。

可惜的是,藥明巨諾並不承繼藥明系 CXO 元素,而是藥明集團和國際領先的CAR-T公司Juno合資的創新藥企業。換句話說,就是一般的生物藥研發企業,業務風險高。掛著「B」牌的藥明巨諾,目前還未進入商業化階段,錢更是愈燒愈烈,2020年虧損16.64億元(人民幣・下同),較2019年的6.33億元虧損明顯擴大。所以藥明巨諾的估值,主要就是對於 CAR-T市場空間及競爭格局的預判。

CAR-T 小市場 大競爭

CAR-T 療法是近幾年興起的細胞療法,在歐美市場都只是剛起步,市場規模細小但增速驚人,全球 CAR-T 市場由 2017年的 1300萬美元(8400萬元人民幣)增至2019年的約7.34億美元(47.5億元),預期於2024年將進一步增長至47億美元(304億元),並於2030年增長至181億美元(1170億元)。

中國 CAR-T 市場起步稍晚,預計今年才達 6億元規模,預期將於2024年增長至 54億元,並於2030年增長至人民幣243億元。不過雖然增長驚人,但也是需要時間成長,而當下這個小市場已經有大量企業進場。

除了藥明巨諾之外,還有復星凱特、諾華、科濟製藥、藝妙神州醫療、恒潤達生生物、銀河生物、上海細胞治療、精準生物、華道生物、合源生物等,市場僧多粥少。而且國內以至全球 CAR-T企業布局CAR-T靶點的同質化程度較為嚴重,主要聚焦在CD19、BCMA上,進一步加劇競爭問題。

CAR-T 自身的 3大缺憾

不得不提的是,CAR-T企業上市有接連破法的現象,除了市場競爭格局因素外,CAR-T自身亦有不被看好的因由。

  1. CAR-T對血液瘤效果非常好,但在實體瘤上效果有限。目前全球獲批的 CAR-T 療法,並無針對實體瘤的細胞療法,藥品受眾範圍較窄。
  2. CAR-T 為自體細胞制備生產,通過基因工程改造 T 細胞,使其具備識別和殺死癌細胞能力。雖然療效顯著,然而難以大規模量產,價格可想而知十分高昂,市場滲透率存疑。
  3. 由於難以量產,市場懷疑CAR-T藥物在國內獲批上市後能否納入醫保目錄,進一步增加對其滲透率的憂慮。

投資結語

藥明巨諾及復星凱特現正處於新藥申請階段,可望在市場上享先發優勢。但藥品同質性高,未來容易迎來價格戰。

不論是市場或藥品技術本身都充滿不確定性,與其低吸藥明巨諾,倒不如高追藥明生物或藥明康德更為穩妥。

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