阿里巴巴vs京東vs拼多多 三大中國電商股應點揀?

618購物節是電商業界的一大盛事,在當日銷售額創新高是電商股短期衝高的因素之一,但今年三大電商股阿里巴巴(SEHK:9988)、京東(SEHK:9618)、拼多多(NASDAQ: PDD)的股價都氣氛黯淡,原因為何?它們真的不值得持有嗎?

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阿里受困 京東、拼多多能否趁勢突圍?

三大電商股的疲態,可以說是由阿里巴巴被反壟斷法困擾開始的。雖然京東及拼多多未有受到制裁,但不代表能夠獨善其身。一來目前僅是反壟斷法的第一步,後續有否更多調查及制裁還未知;二來反壟斷法的本義並非只針對龍頭,而是確保中小電商的生存空間,令無序發展的電商行業設立秩序,這會影響電商的競爭格局,又會為京東拼多多發展帶來制肘。

阿里巴巴被反壟斷法制裁了逾 180億元(人民幣・下同),因此錄得了上市以來首次季度虧損,於 2021財年第四季(2021年1月1日 – 3月31日)虧損 76.54億元。若撇除此一次性因素影響,集團非公認會計準則淨利潤同比升 18%至 262.16億元,但相比營收的 40%增長(撇除合併高鑫零售影響)相距不少,反映電商行業愈來愈難賺錢。

籠統地說,對這三隻電商股具威脅的企業愈來愈多,如美團、快手、抖音等。中國電商市場再大,要讓多過三隻龍頭瓜分,再繼續高成長,這件事並不科學。阿里巴巴及拼多多最近的用戶數據說自己的月活躍用戶處於 7億至9億水平,可見增長的空間亦不多。

若說要推電商出海外,歐美國家人民大多下班時間較早,私家車普及率高,百貨公司又大又成熟,對電商要求不大;加上住得偏離市中心的村莊不少,電商運送成本會大增,對企業吸引力降低;至於其他國家,人口基數及可支配收入都相對有限,市場空間並不算大。所以電商的市場天花板雖然未到,但已逐漸能仰望得到。反壟斷法對電商股的「殺估值」現象,不過是一條導火線而已。

拼多多高增長卻非好事?

上面說到電商行業愈來愈難賺錢,就不得不提拼多多。拼多多在三者中規模最小,增長速度亦一向最快。

2021年Q1 阿里巴巴 京東 拼多多
收入同比增長 73.77% 34.74% 2.4倍
活躍買家淨增長 3200萬 2790萬 3540萬

不過,拼多多季內營運成本更是大增 4.87倍,毛利率更是由上年同期的72.02%大降至51.52%。基本上,拼多多的高增長是靠著用錢砸來粉飾櫥窗。比較三者燒錢的比重:

銷售費用/營業收入 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年
阿里巴巴 10.31% 10.91% 10.56% 9.94% 11.36%
京東 4.06% 4.12% 4.16% 3.85% 3.64%
拼多多 33.47% 77.12% 102.45% 90.15% 69.24%

雖然拼多多於上年度的銷費費用佔營收比重大減,但相較阿里及京東還是高了一大截。比較拼不是問題,規模小的拼多多想努力追上阿里及京東亦是人之常情,重點是拼多多能否培養忠誠客戶,先圈地再成熟發展。

可是,拼多多自成立以來假貨問題嚴重,今年有內地媒體報道,用戶向平台投訴買了盜版圖書一事,客服竟回覆「盜版圖書不是假貨」,這種負面形象對培養忠誠客戶群影響深遠。

而獲客推銷方面,拼多多有「砍一刀」活動,只要用家在社交平台上成功邀請足夠朋友就能免費獲貨。但「砍」到中後期每一位成功邀請只能砍 0.01元,用戶感受極差;而被邀請的朋友別說成為忠誠客戶,連會否真的用拼多多App亦值得懷疑,正如 Facebook經常有朋友的遊戲邀請,但多數還是被忽略過去。

京東護城河最佳

幾年前馬雲說過京東自營業務對快遞員需求大並不可為,但京東卻迅速打造自營物流,自建倉庫,快速崛起,待阿里反應過來創建天貓,京東物流已經遍及全國。

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阿里瞧不起農村市場的低價生意,在阿里專注天貓對付京東,冷落淘寶小賣家時,怎料前門失火後門遭殃,拼多多以低價模式做了原來淘寶做的生意,乘勢崛起。阿里的經營策略歷史往績並不討好。

被馬雲錯判了的京東,從上面兩個圖表看,成長速度雖然最慢,但銷費費用佔營收比重也是最低,靠的就是物流送貨穩定迅捷,買家體驗良好,培養出忠誠客戶群。目前阿里及京東都專注下沉市場,低線城市對物流送貨的挑戰更大,京東有望把握其物流優勢,迅速發展之餘有效控制成本。

市值(億元) 市銷率(倍) 市盈率(倍)
阿里巴巴 4.48萬 5.28 24.77
京東 7129.48 0.89 13.91
拼多多 1534.65 13.27 -167.03

在估值方面亦是京東三者間最優,業績增長亦不難支撐目前估值,相信對市場風險的消化已大部分消化,適合中長線投資者。

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