為何美團較騰訊更有被降估值風險

美國通脹持續困擾環球股市,美國10年期盈虧平衡通脹率(breakeven inflation rate)近日曾升至2.3715%,是8年來首次升破2.37%。

市場不太相信聯儲局待2023年才重啟加息周期,憂慮美國提早加息,全球資產重新洗牌。

另一方面,10年期美國國債息率,由去年8月底位逾0.4%,升破今年3月1.7%,並企穩於1.67%水平。有關息率不單反映無風險資金收益,亦是計算股票估值的重要指標。簡言之,既然資金可於債市無風險收取近1.7%回報,為何要飛蛾撲火,一定擁抱泡沫估值的科技股,這就是資金輪動最根本原因。

因此,高增長科技股要面對估值調整,問題是估值被削多少。

騰訊(SEHK:700)一直被視為新經濟股「股王」,上市至今回報逾840倍,即使去年業績符合預期,但股價亦要下調。騰訊由52周高位775.5元,回落20%至3月26日620元水平。而另一隻龍頭美團(SEHK:3690)更由52周高位460元,回落至3月26日302元,跌幅更達34%。

更多分析剖析騰訊業績背後不容輕視風險從高位跌近3成 美團買得未?

兩間公司剛公布了業績,在新形勢下兩隻股份前景如何。

騰訊業務面對估值下調

騰訊 2019 Q4 2020 Q1 2020 Q2 2020Q3 2020 Q4
網絡遊戲收入 +25% +31% +40% +45% +29%
手遊收入(人幣) 348億元 360億元 392億元 367億元
網絡廣告收入 +19% +32% +13% +16% +22%
金融科技收入 +39% +22% +30% +24% +29%

騰訊為何享高估值?其中一個原因是旗下各業務收入均保持增長(見上表)。集團以增值服務收入佔比最大,以去年Q4佔總收入50%,其中網絡遊戲佔較多,其次是社交網絡收入(向視頻及音樂等收取服務費用等)。而第二大收入來源是金融科技業務(收取商業支付及理財服務收費等)佔29%,最後才是網絡廣告,佔整體收入18%。

不過,從上表可見,網絡遊戲收入去年受惠疫情,出現較高增長,但按季比較,於末季升勢回落,雖然較19年末季增幅為高,惟末季手遊收入亦見回軟。由於去年高基數效應下,令今年手遊及網絡遊戲難保持高增長。

至於廣告收入亦是重要收入來源之一,按季比較升幅有改善。可是,金融科技收入才第二大收入來源,於去年末季有關業務增長未回復至19年增幅。

目前科技公司面對內地反壟斷監管,騰訊已表明會配合內地監管政策。而金融科技處於「整頓」風眼中,騰訊有可能需要和螞蟻一樣,重整銀行、保險和支付等業務,並成立金融控股公司,面對大增資本要求的風險,難像以往容易賺錢。

此外,有報道更指,中國監管機構提議一間由人行牽頭的數據合資企業(科技巨企要參與),將平台公司的數據及信息共享,以強化大數據監管。未來騰訊收集及利用用戶數據的能力或被削弱。

市場分析一般以加總估值法(Sum of The Parts Valuation) 去計算公司估值,簡言之,將公司不同業務計價,再得出整體公司價值。如果騰訊的金融科技業務,於未來面對改革風險,如何估值仍是未知數。而遊戲業務的增長隨時有放慢風險,因此兩項業務已有被降低估值的機率。

再者,強如Facebook(NASDAQ:FB)於上季每月用戶增長至32.1億,亦面對當地反壟斷調查,公司估值要被重估,股價較高位跌逾7%。而騰訊微信及WeChat合併月活躍賬戶數,於19年末季按年升6%,而去年末季只升5.2%至12.25億。由於基數已很大,增幅已放慢。在反壟斷監管新要求下,騰訊每名用戶還可帶來多少收入增長?每名用戶的估值被削壓力料日增。

美團被降估值風險更大

美團 2019 Q4 2020Q1 2020 Q2 2020 Q3 2020 Q4
餐飲外賣收入 +42.8% -11.4% +13.2% +32.8% +37%
餐飲外賣經營利潤 +89%* -54% +65.7% +132% +83%
到店、酒店及旅遊收入 +38.4% -31% -13.4% +4.8% +12%
到店、酒店及旅遊經營利潤 +41%* -57% -11.9% +19.5% +21%
外賣變現率 14% 13.3% 13.4% 13.6% 13.6%
餐飲外賣交易金額 +39.9% -5.4% +16.9% +36% +39.4%

* 毛利而非經營利潤

美團亦公布了去年及第四季業績,如果留意上表,集團業務明顯受累於疫情,隨著內地疫情受控,美團的到店、酒店及旅遊業務於收入及經營利潤,按季比較明顯改善。

可是,去年全年集團整體收入只升17.7%,而從上表可見,去年第四季不論是外賣或到店、酒店及旅遊業務的收入增幅,均不及19年同期。而外賣變現率更未回復19年14%水平,只有餐飲外賣交易金額保持於去年末季近4成增幅。

值得注意,由於美團投資新業務,如社區團購電商「美團優選」、「美團閃購」(涉鮮花、藥品等)、「美團買菜」等服務,令去年末季錄經調整經營虧損14億元人幣,而新業務經營虧損期內更高達60億元人幣。

可是,即使美團希望深耕外賣以至社區團購,強化全方位線上服務平台,收集更多用戶數據,以圖更精確銷售服務,但亦面對反壟斷政策限制,數據收集能力或受限,帶來不明朗。

為何美團估值將被下調?除了因為新業務投資未知能否轉盈外,新網購業務都是低毛利會拖低估值,公司更明言因新業務擴張,未來數季續錄經營虧損,更重要是,到店、酒店業務仍需時復元,外賣業務增長放慢亦影響估值。

投資結語

騰訊及美團均是高質素巨企,但面對內外夾擊,包括反壟斷及資金輪動,短期股價仍有調整壓力,而由於騰訊盈利清晰度更高,較值得趁低吸納。而美團的外賣及到店等業務無對手可言,而未來新業務長線仍值憧憬。但現不要在錯時間買入對的公司。

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