石藥集團（SEHK：1093）是一隻盈利能力強勁的優質股，資產回報率(ROA)及股本回報率(ROE)分別處於高水平。
表:石藥估值及財務比率
| 現價市盈率（倍） | 預測市盈率（倍） | 資產回報率（%） | 股本回報率（%） |
| 28.3 | 19.6 | 14.1 | 20.1 |
有趣的是，雖然石藥 2019年度業績及 2020年中期業績都有超乎預期的增長，但股價稍微衝高後便迅即回調，消化所有升幅，集團長線的投資價值真的不應被看好嗎？
中期業績點評
先回顧石藥2020年中期業績，營收同比增12.6%至125.9億元（人民幣・下同）；盈利增加23.2%至23.14億元；毛利率提高5.1個百分點至75%。
由創新藥和普藥組成的成藥業務表現符合預期有不俗增長，其中抗腫瘤產品線保持強勁增長，心腦血管疾病及呼吸系統亦成亮點，期內成藥業務收入同比升16.7%至 102.3億元。由於疫情及市場因素，維生素C 及抗生素業務延續跌勢，分別跌 13.2%及10%，但集團其他業務（包括功能食品）持續快速發展，收入同比升21.1%至8.76億元，咖啡因添加劑及維生素補充劑等產品收入增長勢頭穩定。
各領域藥品各有亮點
石藥的明星藥品是神經系統領域的恩必普（丁苯酞軟膠囊及注射液），其2019年單獨佔據了集團四分一的營收比重，雖然由於高基數限制而增速放緩，但在 2020年上半年仍有29.7%。而且丁苯酞膠囊正在開拓新適應症，其中用於治療血管性痴呆在國內獲准直接開展臨床III期試驗，用於治療缺血性腦卒中在美國亦已完成臨床II期試驗患者入組。思必普新的市場開發有望令產品繼續維持高增長，甚或增長提速。
石藥的抗腫瘤產品是近年業績增長的主要動力來源，2020年上半年收入貢獻31.31億元，同比升44.4%，當中克艾力、津優力及多美素的銷售增長分別高達 70.9%、53.5%及 23.7%。克艾力在今年集採競爭中以最低價格中標，有助產品開拓醫院網絡及下沉市場，並可望加速替代普通紫衫醇；而津優力及多美素亦在持續拓展至不同癌症種類，倍化市場空間。
集團的心血管疾病藥物在期內快速放量，增長高達54%。其中創新藥玄寧是石藥又一明星藥物，期內銷售增長30.6%。玄寧於2019年通過美國FDA認證，有服藥劑量需求減半，不良反應發生率大降，安全性和耐受性更高等優點，提升效率之餘降低患者的使用成本和痛苦。產品是集團首個在美國上市的藥物，反映集團研發實力與世界平台接軌。
另外，集團呼吸系統疾病及糖尿病產品都有強勁增長，分別升50.4%及32.6%。呼吸系統藥物琦效作為廣譜抗病毒產品，被納入國家《流行性感冒診療方案》和《新冠病毒肺炎診療方案》，在期內增長迅速。而糖尿病產品阿卡波糖片獲批上市，可望令該領域增速再下一城。
持續夯實研發實力 未來業績增長能見度高
石藥在2020年上半年研發費用增長顯著，同比升54.2%至14.5億元，佔總營收比重11.5%，佔成藥收入的14.2%，增速及比重均處於行業領先水平。同時，期內集團已完成9項國內註冊批件、1項美國ANDA批件、1項中國新藥上市申請並獲得受理、5項中國臨床批件、1項澳洲臨床批件、1項美國的臨床批件、12個品種（18個品規）的仿製藥一致性評價工作，以及其他臨床進展。隨著研發創新持續推進，石藥預期未來三年有不少於15個的十億元級別重磅藥陸續上市。
估值偏弱問題
石藥近期股價在市場比較沉寂，集團2015至2019年盈利複合增長率(CAGR)22.2%，市盈率28倍；反觀中生製藥（SEHK：1177）盈利CAGR 13.6%，市盈率卻高達53倍。兩者營收及盈利規模不相伯仲，但石藥在近期業績的穩定性及淨利率還要勝一籌。
要解釋此現象，其實還是回歸到研發問題，石藥的發展歷程先由原料藥拓展至仿製藥，之後才到近期的創新藥，研發起步較晚，累計研發投入亦不及中生製藥。另外，石藥的研發方向正如上述玄寧的特點：降低醫療成本、提升醫療效率、減輕病患痛苦，但同時市場上往往已有相對應疾病藥物，石藥是在給予改良版，滲透市場時阻力會較大。由此看來，集團的創新就不太吸引，因此市場給予其的估值亦較保守。
結語: 投資邏輯體現於業績增長
可是，石藥的發展歷程令其在原料藥、生產環節的制劑配制、以及生產工藝上厚積薄發，較務實的研發方針亦加強了集團的穩健性及抗逆力。石藥的投資邏輯主要體現在業績增長，而非估值增長。雖然難有如新經濟股的股價倍升，但這慢升的態勢適合投資者以月供等定期形式或自主地逢低買入，長線而言有望為投資者悶聲發大財。
編輯：Yan