綠城管理上市後表現強硬 長線持有要知道的事

綠城管理(SEHK:9979)於 7月10日掛牌,上市兩個交易日股價曾類計飆 74%。近日大市疲弱,但集團股價表現相對硬淨。集團是港股中唯一一間代建概念股,基本面亦強健,有長線投資的價值。

公司簡介

綠城管理是國內代建龍頭,致力於幫助項目擁有人領導物業開發程序,並提供涵蓋整個物業管理生命周期的全方位代建服務;業務主要分為商業代建、政府代建及其他服務三大塊。

所謂「代建」,可以理解成「監工」的角色。房產項目擁有人雖然有資金和土地,但未必具備專業知識以完成整個地產項目,令代建行業有了發展空間。尤其是中小型地產商缺乏「包裝」能力,因此會選擇外判項目發展予代建公司規劃,以提升項目質素,令地產項目吸引力更高。有關代建行業及綠城管理的企業質素,主要有四項重點需要知道。

1. 內地代建行業發展空間龐大

對比如美國這類代建行業成熟發展的國家,內地明顯只處於起步點,增長空間巨大。近年內地房地產呈「馬太效應」,強者恒強弱者恒弱,市場份額向龍頭靠攏。中小型房地產要有生存機會,物業開發成效、品牌知名度及盈利能力都有提升的迫切性,因此對代建的需求料會日漸加大。

外判給代建會令中小型房地產多了一分成本,表面上雖然跟提升盈利能力有抵觸,但代建的物業開發效能較高,有望降低項目所需成本,而且有助提高項目質素,在銷售端的定價能力可加強,同時質素提升有助帶動品牌效應,對中小型房地產擴張規模及長期盈利都有幫助,可達致雙贏局面。

2015-2019年,內地代建行業的收入及淨利潤增長迅速,複合增長率分別 34.8%及 37.6%。不過,主要代建公司於 2019年的總收入僅 91億元(人民幣.下同),淨利潤僅 23億元,整體規模仍然甚小,未來幾年料保持高速增長勢頭。

2. 輕資產龍頭別具優勢

國內代建市場集中度高,按主要代建公司的累計已訂約總建築面積計,2019年前五大公司合共擁有超過 59%的市佔率。而綠城管理獨佔 30.3%,是國內代建行業第一龍頭。截至今年3月31日,集團擁有266個代建項目(商業代建項目150個;政府代建項目116個),總建築面積6980萬平方米,規模是第二大市場對手的兩倍以上。 集團在國內代建經驗最長,建立良好品牌,料有助市佔率持續上升,議價能力亦得以提高。

同時,綠城管理是國內首家輕資產業務模式的代建公司。輕資產有輕負債、現金流強勁及資金回流快的優勢,近年較受市場喜愛。喬布斯曾言及「沒有資產,就是最大的資產」。輕資產模式往往能夠將更多的資金投入到人力、服務、營銷、品牌等方面,構築了更為核心的競爭實力。綠城管理不斷建立自身在代建領域的品牌實力,以品牌優勢及項目開發管理能力,獲取相對穩定的項目管理收益,以最少資金撬動最大資源。 這類小而美的企業成長迅速,更容易出現戴維斯雙擊。

3. 毛利率難免下跌

綠城管理的毛利率呈下跌趨勢,2017-2019年毛利率分別 52.8%、45.1%及 39.5%。對此集團解釋為,與業務夥伴合作的業務快速發展,須向夥伴支付特定百分比的管理費。集團要快速擴張搶市場佔有率,須頻繁拓展合作運營專案,這一分成本支出就有必要,毛利率短期收窄,是一美中不足之處。

4. 綠城估值長期有增值空間

代建的估值應處於內房之上而在物管之下。綠城現價市盈率約 20倍,在合理水平。不過綠城的龍頭優勢有向壟斷化發展趨勢。而且上市集資後,集團表示資金用途有:1)用於透過內生式增長及對代建價值鏈下游的經挑選業務進行戰略收購拓展其業務,通過豐富其於價值鏈上的服務,發展為一個綜合的代建平台;2)用作開發其生態圈,其將作為一個整合全面服務的平台經營。反映綠城有意整合上下游價值鏈業務,優化業務結構,支撐集團估值提升。

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