泰格醫藥能挑戰藥明生物星級股地位嗎？

泰格醫藥（SEHK：3347）快在港上市，身為國內CRO龍頭之一，市場憧憬它能複製藥明生物（SEHK：2269）同樣升勢。投資者應該轉買泰格，還是專注投資藥明生物呢？

兩間公司CRO業務各不同

事實上，雖然泰格和藥明生物都主力醫藥CRO市場，但在細分的賽道上卻有分別。藥明生物集中於生物CMO（生產外包）賽道，這亦是國內CRO市場中主要的細分賽道，集團提供生物大分子發現到工藝開發和生產的一條龍服務，尤其注重附加值更高的商業化生產。

至於泰格醫藥的業務覆蓋較廣，主要集中在臨床開發服務，收購方達控股（SEHK:1521）和康麗華之後也有非臨床服務和GMP諮詢服務，同時亦有市場規模較小SMO（管理外包）業務。SMO主要工作是派出 CRC（臨床研究協調員）幫助研究者做好項目管理，減輕臨床研究醫生在繁雜工作內容的負擔，從而把更多時間投放到臨床試驗決策，提高臨床試驗質量。

內地 SMO市場規模較小，2017年只有0.97億美元，低基數下增長速度預計更強，到 2022年料達8.52億美元規模，年複合增長率(CAGR )54.35%。至於CMO市場的體量就大得多，於2018年規模達58億美元，預計至2024年CAGR逾 10%。不過，國內SMO與臨床CRO的界定比較模糊，此增長率的參考性可能要打個折扣。

簡單而言，泰格醫藥的業務覆蓋較廣，而且由於基數較低，賽道的增長前景更遠大；藥明生物的業務較專，發展勢頭其實也不弱，而且市場體量亦較大。

泰格估值低，價值更吸引？

雖然業務上略有不同，但泰格與藥明始終同處於CRO賽道，估值比較亦有一定參考性。兩者在去年的盈利規模相差不遠，但市值及估值卻差距了一倍有餘，驟眼看泰格的估值就吸引得多。

	2019年盈利（億元）	市值（億元）	市盈率（倍）
泰格醫藥	8.42	807.16	84.87
藥明生物	10.14	2166.25	191.14

（貨幣：人民幣．下同）

不過，回顧兩者過去幾年的業績增長，藥明生物在營收及盈利上的增速亦比泰格要快一倍有餘，看來上述估值有差距不無道理。

	2015-2019營收 CAGR（%）	2015-2019盈利 CAGR（%）
泰格醫藥	30.82	52.42
藥明生物	63.54	118.47

CRO 不單是知識密集型行業，更準確而言是高學歷人才的勞動密集型行業，行業對人力資源的專業技術要求極高。因此，人均產出和人均利潤亦是衡量 CRO公司運營情況的重要指標。

	泰格醫藥			藥明生物
	員工總人數	人均產出（萬元）	人均利潤（萬元）	員工總人數	人均產出（萬元）	人均利潤（萬元）
2014	1444	43.3	9.4	975	34.0	4.3
2015	1845	51.9	9.4	1224	45.5	3.6
2016	2422	48.5	6.5	1624	60.9	8.7
2017	3215	52.5	9.4	2543	63.7	9.9
2018	3898	59.0	12.1	4141	61.2	15.2
2019	4959	56.5	17.0	5666	70.3	17.9

藥明生物自2016年起，人均產出和人均利潤都要持續領先泰格。藥明在人力資源的擴張速度亦比泰格快得多，泰格過去5年員工總量CAGR 27.99%，藥明則高達 42.19%。人力總體擴張及人均經營效率都要高過泰格。

泰格未來增長前景

泰格來港上市是重大里呈碑，A股估值往往比港股高，來港上市明顯不是為了提升估值，那麼唯一的理由就是融資了。

CRO行業的技術門檻不算高，要打造護城河就得拼規模，爭取與多間藥廠達成合作關係。藥明系藥明康德（SEHK：2359）投資了諸多創新藥企業，以入股方式提前鎖定CRO訂單，如同在源頭切斷水源，泰格無可奈何也要去爭奪水源。

故此，泰格是次在港股募資，有40%用於收購同行，20%用於投資醫藥公司，明顯是在複製藥明康德的道路，業務版圖及業績增長的確定性變高。

不過，藥明生物的增長確定性亦不弱，反而還可以說比泰格要快了一步。今年2月，集團從事疫苗合同定製研發生產（CDMO）服務的子公司藥明海德與一家全球疫苗巨頭簽署了長達二十年的疫苗生產供應合同，合同總金額約30億美元。同時，集團積極擴大產能，預計 2022年產能將逾28萬升，地域跨越北美、歐洲、中國等國家地區，實現全球供應鏈，為市場份額的穩定佔有提供保障。

投資結語

衡量業績增速及估值，泰格醫藥沒有比藥明生物便宜多少，而人力資源效率方面，藥明還稍勝一籌。筆者認為比較之下，候藥明生物回調購入是較理想的做法。

編輯:Cyrus Li

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