石藥集團股價表現為何跑輸中生製藥?

近年醫藥板塊一直都是市場焦點所在,但板塊藍籌股中生製藥(SEHK:1177)與石藥(SEHK:1093)今年股價走勢卻呈兩極化。兩者市值相差無幾,都是 1200億元(人民幣・下同)左右,市場卻對中生有更高的估值,石藥為何成為了「石弱」呢?

市值(億元)

市盈率(倍)

股價年初至今升幅*(%)

石藥

1201.87

27.5

+38.6

中生

1917.46

62.1

+3.1

*截至 7月30日收市

石藥中生規模、增速不相上下

石藥 2019年營收 221億元,經營溢利 45.68億元,股東應佔溢利 37.1億元;中生同期營收 242.3 億元,經營溢利 54.72億元,股東應佔溢利 27.1億元。兩者規模相差不遠,石藥的股東應佔溢利比中生還要高。綜觀過去幾年,兩者的營收增長及經營溢利增長各有高下,但都相差不遠,按道理石藥股價不應比中生弱那麼多。

2017

2018

2019

2020Q1

石藥

營收增長(%)

25

30.5

24.8

11.5

經營溢利增長(%)

32.49

8.5

21.85

1.64

中生

營收增長(%)

9.4

41

16

0.22

經營溢利增長(%)

30.36

26.05

14.7

3.79

中生整體盈利能力較高 石藥受中低端藥業務拖累

然而,若看兩者的毛利率,就能開始覓得一些端倪。中生的毛利率長期處於 79-80%,而石藥早年卻只有 60%水平,自去年才升破 70%關口,但與中生相比仍有一段距離;經營溢利率方面,中生也是長期壓石藥一頭的。

2017

2018

2019

2020Q1

石藥

毛利率(%)

60.4

66.3

72

73.9

經營溢利率(%)

22.3

21.2

20.7

19.0

中生

毛利率(%)

79.1

79.9

79.7

79.6

經營溢利率(%)

25.5

22.8

22.6

20.2

毛利率的差距與兩者業務定位的不同有關,中生聚焦高端藥市場,石藥則遍布高中低檔藥品。當然,中低端藥雖然毛利能力較低,但多元產品卻提高了集團穩定性。只可惜中低端市場近年增長乏力。去年石藥原料藥實現收入 41.7億元(佔整體18.8%),同比跌 1.1%,當中抗生素業務價量齊跌的趨勢持續,銷售 8.8億元,下降19.1%。

研發實力有差距 石藥急起直追還需時

市場看待醫藥股跟科技股的取態其實差不多,過去業績還是其次,集團產品的市場空間才是重點所在。而醫藥企業跟科技企業的性則亦的確有相似之處,就是研發實力都十分重要。尤其是「帶量採購」政策推行後,仿製藥盈利空間大減,藥企都轉移聚焦創新藥,對研發能力的要求更高。

由於有仿製藥及中低端藥品業務,石藥早年對研發的重視較低,直至近年才大力推動創新藥業務,研發投入急劇上升,增速比中生製藥還要快,但這都是因為低基數的優勢而已。論研發加度(研發佔營收比重),中生一直處於 10%水平,石藥直至去年都還差一點。而且藥物研發還需時以年計,中生專於研發多年,市場對其研發成果及業績增長的前景自然要看高一線。

2017

2018

2019

2020Q1

石藥

研發投入(億元)

8.15

13.42

20.0

5.68

同比增長(%)

64.62

49.05

23.24

研發佔營收比(%)

5.27

7.57

9.05

9.27

中生

研發投入(億元)

15.95

20.91

23.99

9.74

同比增長(%)

16.6

31.04

14.74

12.63

研發佔營收比(%)

10.76

10.01

9.90

15.65

投資結語

簡單而言,兩家藥業都是經營實力強健的企業,石藥遜在研發的起點較低。

不過,石藥近年通過收購即將獲批上市的大小新分子藥品,快速豐富自身產品線,同時持續加大研發力度,增補未來數年上市的新藥儲備,完善創新藥中長期布局,業績增長前景具體。現時估值合理,亦是一隻價廉物美的投資標,投資者宜分段吸納。

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