近年醫藥板塊一直都是市場焦點所在，但板塊藍籌股中生製藥（SEHK：1177）與石藥（SEHK：1093）今年股價走勢卻呈兩極化。兩者市值相差無幾，都是 1200億元（人民幣・下同）左右，市場卻對中生有更高的估值，石藥為何成為了「石弱」呢？
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市值（億元） |
市盈率（倍） |
股價年初至今升幅*（%） |
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石藥 |
1201.87 |
27.5 |
+38.6 |
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中生 |
1917.46 |
62.1 |
+3.1 |
*截至 7月30日收市
石藥中生規模、增速不相上下
石藥 2019年營收 221億元，經營溢利 45.68億元，股東應佔溢利 37.1億元；中生同期營收 242.3 億元，經營溢利 54.72億元，股東應佔溢利 27.1億元。兩者規模相差不遠，石藥的股東應佔溢利比中生還要高。綜觀過去幾年，兩者的營收增長及經營溢利增長各有高下，但都相差不遠，按道理石藥股價不應比中生弱那麼多。
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2017 |
2018 |
2019 |
2020Q1 |
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石藥 |
營收增長（%） |
25 |
30.5 |
24.8 |
11.5 |
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經營溢利增長（%） |
32.49 |
8.5 |
21.85 |
1.64 |
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中生 |
營收增長（%） |
9.4 |
41 |
16 |
0.22 |
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經營溢利增長（%） |
30.36 |
26.05 |
14.7 |
3.79 |
中生整體盈利能力較高 石藥受中低端藥業務拖累
然而，若看兩者的毛利率，就能開始覓得一些端倪。中生的毛利率長期處於 79-80%，而石藥早年卻只有 60%水平，自去年才升破 70%關口，但與中生相比仍有一段距離；經營溢利率方面，中生也是長期壓石藥一頭的。
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2017 |
2018 |
2019 |
2020Q1 |
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石藥 |
毛利率（%） |
60.4 |
66.3 |
72 |
73.9 |
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經營溢利率（%） |
22.3 |
21.2 |
20.7 |
19.0 |
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中生 |
毛利率（%） |
79.1 |
79.9 |
79.7 |
79.6 |
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經營溢利率（%） |
25.5 |
22.8 |
22.6 |
20.2 |
毛利率的差距與兩者業務定位的不同有關，中生聚焦高端藥市場，石藥則遍布高中低檔藥品。當然，中低端藥雖然毛利能力較低，但多元產品卻提高了集團穩定性。只可惜中低端市場近年增長乏力。去年石藥原料藥實現收入 41.7億元（佔整體18.8%），同比跌 1.1%，當中抗生素業務價量齊跌的趨勢持續，銷售 8.8億元，下降19.1%。
研發實力有差距 石藥急起直追還需時
市場看待醫藥股跟科技股的取態其實差不多，過去業績還是其次，集團產品的市場空間才是重點所在。而醫藥企業跟科技企業的性則亦的確有相似之處，就是研發實力都十分重要。尤其是「帶量採購」政策推行後，仿製藥盈利空間大減，藥企都轉移聚焦創新藥，對研發能力的要求更高。
由於有仿製藥及中低端藥品業務，石藥早年對研發的重視較低，直至近年才大力推動創新藥業務，研發投入急劇上升，增速比中生製藥還要快，但這都是因為低基數的優勢而已。論研發加度（研發佔營收比重），中生一直處於 10%水平，石藥直至去年都還差一點。而且藥物研發還需時以年計，中生專於研發多年，市場對其研發成果及業績增長的前景自然要看高一線。
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2017 |
2018 |
2019 |
2020Q1 |
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石藥 |
研發投入（億元） |
8.15 |
13.42 |
20.0 |
5.68 |
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同比增長（%） |
– |
64.62 |
49.05 |
23.24 |
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研發佔營收比（%） |
5.27 |
7.57 |
9.05 |
9.27 |
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中生 |
研發投入（億元） |
15.95 |
20.91 |
23.99 |
9.74 |
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同比增長（%） |
16.6 |
31.04 |
14.74 |
12.63 |
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研發佔營收比（%） |
10.76 |
10.01 |
9.90 |
15.65 |
投資結語
簡單而言，兩家藥業都是經營實力強健的企業，石藥遜在研發的起點較低。
不過，石藥近年通過收購即將獲批上市的大小新分子藥品，快速豐富自身產品線，同時持續加大研發力度，增補未來數年上市的新藥儲備，完善創新藥中長期布局，業績增長前景具體。現時估值合理，亦是一隻價廉物美的投資標，投資者宜分段吸納。