思摩爾vs中煙香港 長線持有揀哪一隻?

「電子煙第一股」思摩爾(SEHK:6969)新上市,股價較12.4元招股價翻倍。而早前中煙香港(SEHK:6055)亦一度借勢大漲。兩者比較,誰更是長線投資之選呢?

1.市場增長性比較

不過,嚴格來說,思摩爾跟中煙香港處於不同的行業,前者為電子煙,後者為傳統捲煙,而這兩個行業更是具競爭性的替代關係。

傳統捲煙的全球性需求日益下降,電子煙則有冒起趨勢,市場份額持續上升。一來是由於人民健康意識的提高,並且傾向認為電子煙較傳統捲煙為健康,雖然有很多研究指出電子煙對身體的危害亦不容低估。二來由於全球多個國家的煙草稅普遍介乎60%至85%區間,因此傳統捲煙價格較電子煙昂貴。加上電子煙只需要買一支就可以重複使用,還有多口味選擇,所以持續搶佔傳統捲煙市場。

傳統捲煙市場規模預計可保持升勢,但預期增速遠不及電子煙市場,加上後者滲透率仍較低,增長性有充裕的想像空間。Frost & Sullivan預計,電子煙佔所有煙草製品銷售價值比例將由 2019年4.2%增至 2024年的9.3%,換句話說電子煙預計是一個5年內翻倍的行業。

 

勝者:思摩爾

2.業績增長動力比較

單單從業績數字上看,思摩爾業績增長非常驚人,營收於兩年內升約4倍,盈利更升逾10倍,毛利率亦遠高於中煙,且保持升勢,反觀中煙毛利率則逐年下跌。

2017年 2018年 2019年
思摩爾 營收(億元人民幣) 15.65 34.34 76.11
同比變動(%) 121.3 119.4 121.6
盈利(億元人民幣) 1.89 7.34 21.74
同比變動(%) 77.9 288.4 196.2
毛利率(%) 26.8 34.7 44
中煙香港 營收(億港元) 78.07 70.33 89.77
同比變動(%) 23.7 -9.9 27.6
盈利(億港元) 3.44 2.59 3.19
同比變動(%) 2.9 -24.6 22.9
毛利率(%) 6.3 5.3 4.7

業績差距巨大要歸因於業務性質不同,中煙業務約76%是低毛利的煙葉類產品進出口業務,惟高毛利的捲煙出口業務近年的毛利率持續下降亦是不爭的事實,背後原因是集團向批發商出售更多的免稅捲煙產品組合,而批發銷售的毛利率顯著低於向免稅店直接銷售的毛利率。

不過思摩爾的業績增長亦未必一帆風順,近年電子煙業務的政策壓力愈來愈大,加強對電子煙的監管已成各國的議事日程。去年10月,內地要求網絡禁止發布電子煙廣告,並且不得通過電商平台出售電子煙產品;同年11月,國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局聯合一紙網售禁令,一次性重創了電子煙創投圈。而全球最大市場美國,由於水果口味電子煙甚受歡迎,所以部份州已禁止售賣非煙草口味的電子煙。

而政策的負面影響已有浮面跡象,思摩爾2019年第四季淨利潤環比下滑超過55%,反觀第二及第三季則環比增長40至50%。由此可見,兩者均無令投資者安心的業績增長動能,若論業績穩定性,中煙或許稍勝三分。

勝者:平手

3.經營護城河比較

電子煙的研發需要一定技術,如思摩爾有陶瓷霧化器核心技術,以及基礎芯片式的能力。不過技術壁壘卻不算鞏固,近年部份市場新來者是來自手機行業,本身具有科技研發的能力,如錘子科技創始人羅永浩的「FLOW福祿」,以及富士康代工生產電子煙iCub。從比亞迪以3天完成口罩機設計圖紙、7天完成設備研發的事跡可見,科技企業研發能力的可轉移性不容小覷。

相比之下,中煙有較顯著的護城河壁壘,其是國內從事煙草專賣品生產,銷售,進出口的唯一實體,在其業務領域並無任何競爭者且在所運營市場有著不可超越的市場地位,在市場中議價能力強,抗風險能力亦較高。而且有望借勢國家「一帶一路」政策,拓展其進出口業務,同時可望通過收購海外菸草品牌及渠道提升競爭力。

勝者:中煙香港

投資結語

市場賽道上,電子煙的增長性是較傳統捲煙更大,但很大程度上被政策限制的風險所扺銷了。相比之下,中煙的增長性比較穩健,配合壟斷性的市場地位,反而更值得長線持有。

編輯: Yan

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