部署消費復甦 滔搏、安踏、波司登誰能看高一線?

新冠肺炎疫情之前,內地市民消費能力提升,健康意識亦有所提高,運動用品及功能服飾本來處於不俗的增長賽道。然而,疫情到來,大家都要留在家中,包括體育用品等消費市場自然蕭條。

不過行業困境有汰弱留強之效,市場集中度可望向龍頭企業靠攏,加上內地消費率先復甦,下半年有望重上增長軌道。消費市場內,滔搏(SEHK:6110)、安踏(SEHK:2020)、波司登(SEHK:3998),哪個更值得買入呢?

1.經營實力比較:安踏規模最大且增速最快

論三間公司的體量,安踏營收規模最大,波司登則明顯不在同一規模,但理應最笨重的安踏卻是增速最快者,而且業績增長速度穩定,這種質量可媲美內地創新藥龍頭恒瑞醫藥(SHSE:600276)。同時安踏的毛利率亦增長迅速,波司登雖然近年持續走中高端化,但毛利率增長速度仍比安踏落後一線。

安踏孕育達10年的 FILA品牌於2019年營收7億元(人民幣‧下同),同比升 73.9%;主品牌營收 174.5億元,同比升21.8%。兩者規模差距迅速收窄,可說 FILA已成為安踏的主要增長引擎。內地體育市場依然已國際品牌為主,但安踏的 FILA品牌及自主品牌在國內市佔率有增長趨勢,不乏向滔搏的 Nike和 Adidias 挑戰的實力。

勝者:安踏

2019年度 營收(億元人民幣) 同比變動(%) 盈利(億元人民幣) 同比變動 毛利率(%) 同比變動(百分點)
滔搏 336.9 3.5 23.03 4.7% 42.1 +0.3
安踏 339.28 40.8 53.44 30.3% 55 +2.4
波司登 121.9 17.3 12.03 22.6% 55 +1.9

備註:波司登為截至2020年3月31日止年度;滔搏截至2020年2月29日

2.財務比較:安踏、滔搏經營現金流增速高於盈利

三者都是發展成熟的企業,理應有健康的經營模式。企業目的當然是實現盈利,但健康的企業盈

利不單在於利潤表中的淨利潤,還需確實地從經營產生現金流,這些金額才真正到了企業手中,

才是字面意義上的「賺到了」。

如果經營淨現金流可比盈利,甚至超越了盈利增長,往往反映集團競爭力強大,因為它可用上

下游資金來進行經營,對負債的需求下降,利用無息的資金擴張發展,財務穩健性亦更強。安踏、滔搏的經營現金流增速都高於同期盈利增長,屬優質健康的增長類型。反觀波司登經營現金流卻倒退了,說明集團可能採用了較激進的銷售賒銷行為,而從財報亦不難看出個究竟。

波司登存貨達 27.3億元,同比升41.2%;當中製成品存貨22.6億元,同比大增 61.4%;存貨周轉天數155天,亦較去年同期增加了 28天。雖然考慮到波司登羽絨產品受暖冬影響,這增長水平某程度上都是波司登存貨控製力強的體現,今年冬天未必受厄爾尼諾現象影響,冬天氣有望下降,相信波司登存貨情況可改善,但這還要待日後業績的驗證,目前而言安踏、滔搏的確技高一籌。

勝者:安踏、滔搏

2019年 經營性現金流(億元人民幣) 同比變動(%)
滔搏 64.48 +104.96
安踏 74.85 +68.58
波司登 12.33 -18.29

3.研發強度比較

自從消費者經濟能力上升,對於體育用品及品牌服飾的功能性要求愈來愈高,令相關企業都要更

重研發投入,提高自身創新性、鞏固龍頭地位、推動業績高增長。

安踏2019年研發投入7.89億元,規模在業內屬數一數二,但以研發強度(研發投入佔營收比重)而言則只有 2.33%,比例說不上高。

滔搏鑑於業務性質不須放眼研發,但波司登早年揚言要成為中國羽絨服界的「華為」,擁有行業內全國首家國家級實驗室,獲得各類專利 177項,開展科技項目23項,並獲得高新技術產品認證 3項,不過在財報中未有披露有關研發投入數據,這一點投資者要日後再留意。

勝者:無

4.估值比較:安踏最貴

現價市盈率上,安踏最貴,滔搏與波司登不相伯仲,不過三者差距不算大,而且安踏業績的增長性最佳,股東權益回報率亦勝過滔搏、波司登。在逆境後的復甦,實力更強的企業有望吸納更多釋放出來的市場份額,達致強者恒強的「馬太效應」。

雖然估值最便宜的波司登亦有庫存優化空間大的優勢,但投資波司登的邏輯應眼於中線估值修復的空間,長線增長性安踏則更勝一籌。

總結勝出者:安踏

現價市盈率(倍) 預測市盈率(倍) 股息率(%) 股東權益回報率(%)
滔搏 21.8 19.41 2.1 21.8
安踏 31.4 24.35 1.0 26.6
波司登 20.5 15.5 3.6 11.8

編輯:Yan

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