維亞生物vs藥明生物 長線投資誰最可取?

新冠肺炎疫情帶動醫藥股騰飛,一眾CRO企業股亦是屢創新高。

合同研發組織(Contract Research Organization,CRO),即通過合同形式為製藥企業和研發機構在藥物研發過程中提供專業化服務的一種學術性或商業性科學機構。

創新藥成為市場發展方向

在國內「帶量採購」政策出台後,中標仿製藥的盈利空間被限制,藥企想另覓高利潤的產品市場,於是着眼於創新藥,是為創新藥市場的拉因素(pull factor)。加上內地近年實施《國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄》,目錄中有不少近年才上市的新藥,其加入醫保報銷行列中能更有效滲透市場,成為了創新藥市場的推因素(push factor)。

而創新藥市場的冒起能直接帶動 CRO 的需求,因為創新藥研發成本龐大,金錢成本動輒以十億美元計;時間成本由早期藥物發現至商業化推出一般平均需時10年以上,因此並非所有大藥企都願意付出如此成本,更遑論中小藥企,把新藥研發外判給 CRO 企業就成為了行業的解決方法。

而 CRO 領域中,最為人熟悉的應該是藥明生物(SEHK:2269),惟近日維亞生物(SEHK:1873)在兩個月內股價翻倍,搶眼表現亦值得市場留意。

單從數字上看,維亞的規模大約只有藥明的十分之一,在營收增長上依然稍弱於大體量的藥明。不過低基數的優勢在盈利增長中有發揮出來,維亞過去3年兩度呈現近兩倍增長,不過在增速的穩定性上還是稍遜成熟的藥明。

表:業績增長動力   (貨幣:人民幣) 

2017年 2018年 2019年
維亞生物 營收(億元) 1.48 2.10 3.23
同比變動(%) 53.6 41.7 53.8
盈利(億元) 0.76 0.91 2.66
同比變動(%) 211.6 18.7 193.6
藥明生物 營收(億元) 16.19 25.34 39.84
同比變動(%) 63.7 56.6 57.2
盈利(億元) 2.53 6.31 10.14
同比變動(%) 79 149.6 60.8

值得注意的是,維亞積極拓展客戶群體,集團去年底全球客戶超過438家,包括全球十大製藥公司中的九家。不過維亞亦已下調對大公司客戶的依賴,來自前十大客戶的總收益佔集團收入比重38.8%,同比下降 4.5個百分點。

服務換股權模式見收成

積極擴闊客戶群體一來當然是為了生意來源,二來相信亦跟維亞獨特的 EFS 模式有關。維亞提供研發服務並取得初步成果後,不一定是收取現金(CFS)作為報酬,有時會選擇收取客戶的股權(EFS),所以擴闊客戶群體亦是維亞分散投資的表現。

EFS 模式近年亦見有斬獲,例如去年10月維亞出售維眸生物科技的部分股權收回1000萬元(人民幣‧下同),而成本僅僅112萬元,即是獲利近8倍。去年底出售Proviva Therapeutics部分權益亦有約1.8倍回報率。維亞持有的是客戶的股權,其客戶大多就是一些具發展潛力的生物初創企業,成長速度很快,股權收益容易以倍數增長。

當然投資有一定風險,若EFS模式佔維亞收入比重過高,亦有可能帶來流動資金緊張等問題。不過據維亞招股書所指,集團有2.5年至7.5年的退出機制,加大集團短期變現能力的能見度,EFS模式對現金端的負面影響有望被削弱。

結語

維亞近來消息不算多,主要是早前宣布興建新藥竹孵化中心,但相信並非股價急升原因,背後原因相信是維亞估值落後於同業的一次收復。但股價翻倍後,維亞的估值依然遠低於藥明。雖然股價近來升勢甚為顯著,未必會再有新一輪急漲,但預計維亞會參考 CRO 同業,股價慢慢上升,投資者可考慮作長線部署。

表:估值比較

現價市盈率(倍) 預測市盈率(倍) 股東權益回報率(%)
維亞生物 41.7 24.25 15.0
藥明生物 154.0 95.85 7.9

編輯:Yan

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