維他奶仍可複製「十年50倍」神話嗎?這原因成關鍵

MSCI的選股方式主要有 6項因素:估值、公司規模、動量(股價穩健上漲)、質量(健全的資產負債表)、利潤、低波動/風險。這些基本上亦是長線投資者一向着重的因素。今年 5月維他奶(SEHK:345)就被 MSCI 全球標準香港指數剔除了,原因為:

  • 市值大幅下降;
  • 估值處於高位;
  • 盈利能力大不如前。

維他奶近年業績的確不大好。自2018財年錄得盈利倒退5.3%後,2020財年(截至2020年3月31日)再錄得23%跌幅,而且還是營收盈利雙降,營收下跌3.9%。根據維他奶對財報的解釋,業務受疫情影響,不單期間停工停產、甚至物流供應鏈也出現問題。同時,澳洲森林大火、旱災等社會事件亦影響市場運營。

市場對維他奶被剔出 MSCI亦作出了實際行動,集團股價連跌5個交易日,跌幅約兩成。「港股通」資金流入方面,去年10月時期內地資金通過「港股通」渠道持有維他奶股份佔比約爲2.7%,近期持股比例已大幅降低至0.6%左右。

維他奶股價大跌,原因歸根究柢都是業績的問題。集團要捲土重來,自必然要業績回復強勢,該公司又有沒有這個機會呢?

維他奶長線發展苦無出路

維他奶的產品主要有豆奶及以檸檬茶為首的茶飲市場兩大類。集團在香港土生土長,是香港的龍頭,但基於人口基數低,市場空間有限,業務發展已到達天花板,難有再擴展空間,內地業務逐漸成為集團重心,內地收入佔比由 2015財年的 38%逐步升至 2020財年 62%。

內地人口基數大,豆奶人均消費遠不如香港,理論上存在着龐大市場空間,但實際上卻難以變現。內地居民對豆奶的接受程度多年以來進展不大,目前豆奶主要的消費場景是早餐飲品,與牛奶競逐,而且較多人以牛奶沖製咖啡,在早餐場景中豆奶處於劣勢。在即飲產品市場中,豆奶的競爭對手又有茶飲、果汁、碳酸飲品、咖啡等。而且內地一些牛奶大企,如蒙牛(SEHK:2319)、伊利集團近年都開始拓展豆奶市場,市場僧多粥少。茶飲市場又有康師傅(SEHK:322)、加多寶、統一企業等巨頭壓制,維他檸檬茶目前還未有確徹的差異化優勢。可以說維他奶現四面楚歌,未有突圍出路。

短期業績承壓的原因

不過,話又說回來,維他奶過去財年的雙降,背後原因倒不是業務市場的樽頸。

維他奶 2020財年毛利率 53.3%,同比微降 0.4個百分點,跌幅不大,反映在行業競爭力沒有顯著弱化,但最終盈利跌幅 23%卻遠大於營收的 3.9%跌幅,原因看來是出在費用支出上。

2020財年上半年,維他奶的營銷費用率約27.1%,但全年綜合而言卻升至29.2%,反映下半年的營銷投入大大增加了。但集團上半財年的銷售成本有 21.28億元(港元.下同),全年計 33.81億元,換句話說下半財年銷售成本只有 12.53億元,不足上半財年的六成。可見維他奶的營銷費用效率大大降低了,相信是大受疫情影響以致費用出師不利。

所以,維他奶業績大幅倒退,受疫情影響頗大,雖然行業增長性有限,但維他奶在疫情過後不難回復舊日業績。

公司打破局限的關鍵

不過,業績短期內要進一步增長還有一個問題,就是集團產能與市場擴張之間的矛盾開始放大。在過去幾年營收規模急速擴張下,維他奶的產能壓力愈來愈明顯。2019財年存貨與營收比值跌穿一成的關口,只有 9.94%,2020財年更是只有 8.2%。雖然有停工停產以致產能停頓所致,但產能不足問題還是無可抵賴。

而按照維他奶的產房建設規劃,下一個可望投產的東莞工廠要待今年才可開始生產,而且該工廠預計年產值約18億元,約為營收的25%。可見縱使東莞工廠落成,維他奶也不能一勞永逸,仍然有需要繼續擴張產能。

結語

換言之,維他奶短期業績要實現高增長,首先要解決產能問題;長期要實現增長,則產品競爭力亦要有所進步,不然業內競爭加劇,維他奶反而可能會出現高庫存問題。對於集團未來一年業績,受限於產能,增長空間相信有限,而維他奶市盈率卻依然高達59倍,風險還是過高了。

編輯:Cyrus Li

 

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