油股值得撈底 或只是價值陷阱?

過去幾星期,油價驚心動魄,前所未有大幅波動,如坐過山車,但說到慘烈程度,一眾油股更是血流成河。全球油市陷入極度混亂,因為全球旅遊業停擺,石油需求大跌,而沙特阿拉伯更威脅增產,揚言要推倒油價,企圖重奪油市的霸主地位。

然而,即使需求疲弱不堪,全球產油大國威脅要淘汰競爭對手,希望依然存在。石油輸出國家組織(OPEC)和包括俄羅斯在內的其他產油國定於早開會,討論潛在減產措施並擬減產,期望短期內可穩定油價。長遠而言,一旦旅遊業復甦,企業重開,石油需求勢將回復正常。

最後一點提到,石油需求最終會復甦,因此現時許多投資者紛紛在油股中尋寶。事實上,許多石油生產商雖然都陷入困境,部分更可能倒閉,但對於有耐心的投資者,只要願意挨過經濟衰退最嚴峻的時期,相信可望獲得豐厚回報。這是千真萬確的,但目前的挑戰正是要發掘出哪家公司有價值,找出哪些股票將可浴火重生。

油市中不宜沾手的瀕危企業

石油行業目前充滿價值陷阱的一個領域就是獨立產油商。我們已看到一家之前蓬勃發展的獨立產油商遇上厄運,Whiting Petroleum (NYSE:WLL)在4月初根據《美國法典》第11章申請破產保護,以進行債務重組

公司將繼續經營業務,走出破產邊沿,並有更穩健的資產負債表,不過就要拿股權來償還22億美元債務。如果法庭批准公司與債權人的協議,那麼普通股股東持有的公司股份,就會蒸發97%。

Whiting可能是第一家大型獨立產油商令投資者損失慘重,但無法斷言之後就不會再有其他公司陷入類似遭遇。Chesapeake Energy (NYSE:CHK)早在油價暴跌前已長期面對嚴重財困,相信很快將出現麻煩

您越是深入分析各家油企的狀況,這份清單將越來越長。以下是另外幾家獨立產油商的資產負債表,可與Whiting和Chesapeake作一比較:

WLL業績中債務對EBITDA比率(往績12個月)。資料來自YCHARTS

這些油企債務槓桿都很高,您若明白在目前油價暴挫下,這些公司的盈利將大跌多少,就會特別認同這點。若想了解這批產油商(還有其他更多油企)的槓桿水平,大可參考埃克森美孚(ExxonMobil) (NYSE:XOM),該公司的債務對息稅折舊攤銷前利潤率(debt to EBITDA ratio)低於1.1倍,而債務與資產比率為12.5%。更何況公司業務多姿多彩,即使油價暴跌,仍有其他現金流來源。

簡言之,那些已經負債累累的純產油商,都會陷入困境。油價自第一季起已下跌60%,跌穿每桶24美元。對於大部分產油商,油價需要每桶40美元,才能剛好抵銷成本,更不用說想要賺錢。

這些油企即使大削資本支出和股息,例如Apache (NYSE:APA)那樣,只不過是杯水車薪,遠無法向債權人還債。Occidental (NYSE:OXY)在季末擁有超過30億美元現金,有一定安全邊際,但大多數產油商的資金,甚至連一季的營運也不足以應付。

如果是過度槓桿的產油商,那只能祝它們好運,因為隨時收到銀行的追債電話。未來幾季,許多產油商大概唯一的命運就是破產,別無選擇。

如何在石油行業尋寶

正如其他需求大幅上落的周期性行業,資產負債表最穩健的企業,又有能力擴張業務規模,而且業務百花齊放,往往就最值得投資。石油行業肯定是這種情況。

原因何在呢?簡單說,那些足以在經濟長期低迷下挨過難關的公司,就能創造最大價值。首先是下行風險較低,然後又可取得回報。

在石油行業中,這類公司往往都是那些綜合巨擘,這類龍頭公司包括蜆殼(Royal Dutch Shell) (NYSE:RDS.A)(NYSE:RDS.B)、雪佛龍(Chevron) (NYSE:CVX)和上文提過的埃克森美孚,還有Phillips 66 (NYSE:PSX)這家非石油生產商,這家公司的業務同樣相當多元化。

以下是四家公司與其他高槓桿產油商的比較:

雪佛龍業績中債務對EBITDA比率(往績12個月)。資料來自YCHARTS

若從保值方面看,這些公司則更有價值。獨立產油商視石油儲備為最大資產。隨著油價大跌超過60%,許多產油商不久將被迫對所持資產進行減值,這將進一步打擊其獲取資本的價值。

值得留意,上述各綜合巨擘的下游業務均舉足輕重,同樣需要進行減值,但程度將較小。這些巨頭仍然坐擁管道、煉油廠和石化設施,各產油商仍然需要將石油變現,這些資產應能保持價值。Phillips 66並不從事產油,將能完全避免這個問題(基於這個理由,筆者仍然認為此股將是最大贏家)。

除了槓桿水平較低,這些綜合巨擘還坐擁龐大流動儲備。截至季末,蜆殼的現金和現金等價物達180億美元,雪佛龍有57.5億美元,而埃克森美孚則有31億美元。當這批公司開始以低成本增加債務,資金還可以更多。即使是Phillips 66,雖然「只有」16億美元現金,但亦可隨時再獲得50億美元的信貸。

因此不難明白為何這批綜合巨擘的股價較其他獨立產油商硬淨,跌幅遠遠較小:

雪佛龍。資料來自 YCHARTS

正如上圖所示,這批綜合巨頭上升空間仍然充裕,而且很少機會不能「返家鄉」。舉例說,蜆殼、埃克森美孚和Phillips 66的股價若要重回兩個多月前的水平,就要差不多大升一倍,雪佛龍股價若要重遊舊地,亦有50%升幅。

油市復甦可能較想像更長

您可別以為在油市尋到寶後,可以很快有回報。然而,即使很快看到全球產油國大幅減產,油價短期內仍然不太可能反彈,至少不會很大幅度。

全球石油需求暴跌,情況將會極為惡劣,短期內將產生更棘手的問題:找不到地方儲存出產的石油。即使產油國爭相減產,仍然會注滿所有儲油設施,勢將拖累油價進一步下跌。這些多餘的石油將會帶來更大的問題,導致石油行業需要很長時間復原。

基於上述種種因素,投資者若過早急不及待買入油股,可能亦會有另一種損失:機會成本(opportunity cost)。筆者預計會有大批投資者持有石油股,等待油市復甦,但隨著經濟復甦,許多行業將更加強勁反彈,更快復原。

因此,在您急於要撈底,期望以折扣價買入油股前,請先想一想雖然禾草裡有珍珠,但油市的復甦會較其他行業長很多,即使是資本實力最雄厚的公司,也未必能如您所願很快能帶來回報。

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