維他奶（SEHK：345）上週四被沽空機構Valiant Varriors狙擊，指出該公司四宗罪：包括誇大中國大陸及澳洲利潤、誇大中國大陸業務毛利率、誇大中國大陸資本開支、以及內地銷售增長潛力成疑。維他奶公司即日否認指控，並在上周五晚公佈文件將沽空機構的指控遂一反駁。沽空機構的論據與維他奶公司的反駁兩者間孰是孰非？現在是買入或做空維他奶的時機嗎？
沽空機構理據不足 維他奶反駁有力
先說結論，觀乎沽空機構的報告及維他奶的澄清，似乎維他奶一方較有理據。
在誇大利潤方面，沽空機構對比了維他奶的香港上市財務報告及其呈上中國大陸與澳洲監管機構的地方財務資料，發現上市財務報告中的利潤比呈上地方的財務資料中的利潤高出40%。維他奶反駁指地方的財務資料沒有考慮集團公司間的相互交易，因而眨低了集團在內地的利潤。什麼意思呢？
讀者如果有留意，很多上市公司的財務報表都會標明是該集團的「合併財務報表」。須知道很多上市公司屬下都有一連串分公司。它們很多時都有獨立法人地位，只是控股股東為同一上市公司。舉例說集團內地公司用了香港公司的市場推廣服務或從香港公司購入原材料，這筆費用自然成了內地公司的成本，但從整個集團層面而言這只是一單集團的內部交易，在「合併財務報表」中便不是一項成本（實際的會計操作會複雜一點，但效果大約如是）。於是便有了出現在內地分公司賬目上的成本而不在上市公司合併賬目上的成本。既為獨立在地方註冊的公司，呈上地方監管機構的賬目包括了一些與集團其他地方公司的交易確是大有可能，造成地方公司賬目的利潤少於上市公司合併賬目的利潤。
上述反駁同樣適用於誇大大陸公司業務毛利率的指控。此外，沽空機構又指出維他奶的產品成本架構與康師博（SEHK：322）及統一（TPE：1216）的飲品業務相似，因此維他奶的毛利率大大高於後兩公司飲品業務的毛利率是不合理的。這分析只針對成本，忽略了影響毛利率的另一因素：售價。有報章在2018年6月指出，一盒24包250毫升的維他檸檬茶在內地約售60人民幣，同樣的一盒24包250毫升的康師博檸檬茶卻只售約32.8人民幣。維他奶產品的溢價解釋了其毛利率為何傲視同儕。
至於誇大中國大陸資本開支，維他奶的反駁指呈上內地的賬目扣減了資產折舊，上市公司的賬目則是指固定資產的購入。這涉及內地監管機構的會計準則與香港上市公司的會計準則間的不同，需要更深入了解。在此我認為亦可先給維他奶一個疑點利益。原則上維他奶在內地的資本開支反映了公司對內地業務發展前景的看法，但這點指控的嚴重性仍較上兩點輕微。
第四點，維他奶的內地銷售增長潛力成疑，這則是自公司發表上個半年財務報告以來人所皆知的事。公司的反駁亦只重申其內地業務增長仍不錯及前景樂觀。事實上維他奶股價的前景將視乎公司能否使內地業務重回高增長，但這涉及投資者的個別判斷。這點上沽空機溝更像在做預測多於做揭發。
有興趣的投資者仍需觀望
沽空機構的理據不足卻不表示維他奶股價將上升。事實上維他奶最近一次發表的財務報告中顯示的內地業務增長的確令人失望。到底這只是一次性的「失手」還是代表市場之前真的高估了維他奶的內地業務增長潛力仍有待觀望。長線投資者宜等待公司下季業務報告以確定維他奶的內地業務增長實況。