中國燃氣（SEHK：384，下簡稱「中燃」）公布了今年截至 9月30日的半年業績，股東應佔溢利 49.2億港元，同比升 22.2%。驟眼看業績相當不俗，但市場卻不賣帳，業績公布接連兩個交易日集團股價跌近一成，究竟是甚麼緣故？
中燃業績的黑暗面
首先，中燃的業績亦不是一面倒的利好，集團期內錄得收入279.26億元，同比跌 3.3%。當然，收入下跌但利潤上升亦反映了集團成本控制的成效，加大了盈利空間。但問題是，集團收入下跌是偶然，還是下跌趨勢的先兆？
中燃面向下遊終端客戶有兩項重要業務，一為燃氣銷售，一為燃氣接駁，前者是利潤率較高的一次性收入，後者則是利潤率較低的可持續性收入。截至今年9月末，集團的城市燃氣項目居民用戶接駁率升至63.3%，同比升了 3.5個百分點。不過，接駁率的持續提高亦意味著市場空間逐漸收窄，收入亦會因而下調，集團亦因而難以支撐高水平盈利。事實上，中燃期內的新接駁商業用戶數已同比下滑了8.4%，其他亦有呈現升幅收窄的現象。
其次，中燃的天然氣銷量亦不容樂觀。集團維持對2020財年及2021財年城市及鄉鎮燃氣項目銷氣量增幅在25%以上的預測，但截至 9月30日的上半年的同比增幅卻只有15.35%，意味著集團在下半年需要達到 115億立方米以上的天然氣銷量，相當於上個財年全年的78.4%。能否達成年度目標成疑。
而利潤率一直為人詬病的液化石油氣銷售，業務收入雖然同比下降了33.7%，收入佔比亦同比下跌了10.7個百分點，惟現時比重依然達 23.3%，依然穩據集團第二大業務的地位，市場對該業務蠶食整體利潤率的擔憂還未完全消除。加上受需求週期影響，燃氣企業的成本波動性高，但上游企業提升價格時中燃又難以將增加的成本轉嫁給終端用戶，若果政府補貼退坡，對企業的利潤亦有巨大影響。
俄氣入關應許是對症下藥的良方
12月2日，俄羅斯開始通過「西伯利亞力量」天然氣管道對華供氣。中俄東線天然氣管道工程全長5111公裡，新建管道3371公裡，利用在役管道1740公裡，途經黑龍江、吉林、內蒙古、遼寧、河北、天津、山東、江蘇、上海9個省區市。2020年輸氣量約50億立方米，隨著今後中段和南段的陸續建成投產，逐步提升至每年380億立方米輸氣量。
中燃在東北地區及京津冀地區有大量管道燃氣項目，能從俄氣入關直接受惠，供氣得到保障的同時又能提升集團整體利潤水平。同時，中燃在東三省的主要城市都早有部署，集團在黑龍江和遼寧的市場份額分別達七成及五成以上水平。集團管理層亦預計其在東三省的天然氣年複合增長率將於 2025年達到24.5%。
不過，還有俄氣排產不如預期及中國天然氣需求增速放緩等短期潛在風險，但不影響集團的龐大市場前景，投資者可以密切關注。