傳統智慧大反轉:增長股跑贏價值股

著名經濟學家法馬(Eugene Fama)的三因子模型(Three-Factor Model)提到長期而言小型股將跑贏大型股、價值股將跑贏增長股。這模型不但為法馬贏得2013年的諾貝爾經濟學獎,更被寫進包括特許金融金析師(CFA)教科材料在內的無數金融教科書,成為投資學的金科玉律。

然而,翻看美國股票市場表現,近年不但大型股大幅跑贏小型股,增長股也是大幅跑贏價值股。後者對一眾價值投資者而言尤其重要:到底買估值較便宜、大幅折讓的股票比起買高增長但估值高昂的股票還有優勢嗎?

法馬的三因子模型

所謂的三因子模型是一個嘗試解釋為什麼某些股票組合能跑贏大市的模型。它把一個股票組合的額外回報(excess return或稱alpha,也就是組合回報減去市場平均回報)分成三部分。

第一部份為風險回報:高風險(也就是高波幅)的股票比低風險的回報高。

第二部份為小型股回報:市值小的股票比市值大的回報高。

第三部份為價值股回報:價值股比增長股回報高。

另外,所謂價值股就是股價比內在價值有所折讓的股票,通常為低市盈率(P/E)或市賬率(P/B)的股票。相反,增長股由於未來盈利增長潛力高,估值(P/E或P/B)通常不菲。

該模型發表於1992年,為觀察1963-1990美國股票市場表現得出的結論。

近年增長股大幅跑贏價值股

可是,法馬的三因子模型近年似乎不太湊效。其中增長股便一反該傳統智慧,大幅跑贏價值股。

上圖為Russell 1000 Growth(代表美國增長股的指數)對比Russell 1000 Value (代表美國價值股的指數)的比例。如圖所見,該比例確在03至07年間下跌,反映價值股在該段時間跑贏增長股,但卻在08年金融海嘯後轉趨向上;從17年開始該比例更是急促向上,顯示增長股在近年大幅跑贏價值股。

對投資者的啟示

投資者可從近年的反傳統走勢得出兩個截然不同的啟示。一說自08年金融海嘯起各國大幅加印鈔票的行為已把過往的一些資產價格規律扭轉。大量的流動性追逐著高增長前景的生意,使增長股轉勢跑贏價值股。按此一說法,08年金融海嘯標誌著一個範式轉移(paradigm shift),增長股從此理應跑贏價值股。

一說近年增長股跑贏價值股只屬周期性的偏離,長遠而言價值股還是會凱旋而歸。

我個人是偏向相信後者的。因為前者大有「這次是不同的」(This time is different)的味道。而長期的歷史觀察告訴我們資產價格的長遠走勢還是有一定規律的。是的,歷史的基本規律總是不停重覆,只是每次都以不同形式呈現而已。

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本文所提供的信息僅供一般參考之用,並不構成任何個人化的投資勸誘或建議。作者沒持有以上提及的股票。
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