海底撈（SEHK：6862）這家餐飲公司，自上市以來就廣被投資者追捧，令其市值在 1,500億元（人民幣・下同）上空靠穩，這絕對是一項奇蹟。因為行業進入門檻低，競爭劇烈非常，口味又難以差異化，要脫穎而出十分困難。
據筆者了解，國內也無第二間餐飲公司能有這高市值水平。截至2019年9月10日，海底撈市盈率高達 95倍，這估值毫無疑問題挺貴的。市場追捧海底撈，原因主要是集團有良好的運營能力及超前的服務水平，其收入盈利亦年年高速攀升。今天，我們就從這些方面看看，海底撈是否真的支撐得起這高估值。
1.高收入增長見警號
截至2019年6月30日，海底撈半年共錄得收入約116.95億元，同比增長 59.3%；股東應佔淨利潤約 9.11億元，同比增長 40.9%。業務增長數據亮眼，主要是由於新門店的加速增長，期內海底撈餐廳總數達 593間，同比增加了 252間；單計國內亦同比增加了 94間至約530間，較同比的增加 71間明顯增速了。
可是，並非說由 1間門店加至 2間，收入及盈利就會翻倍的。海底撈今年新開的門店，帶給集團的收益亦比往年下降了，第一個原因是新開門店面積縮水了。以門店面積計，海底撈新增門店中900平方米以下小店的佔比近七成，尤其在三線及以下城市的新店中，小店數量佔比超過八成。由於小店桌數約為65 張，比傳統大店約85張明顯較小。
第二是翻台率下降了。海底撈 2015、2016、2017年的翻台率分別為每天 4.0次、4.5次及5.0次，2018年上半年 4.9次，全年 5.0次，勉強與2017年持平。但今年上半年集團翻率台只得 4.8次，不論同比或環比都下降了，是多年來首次展現跌勢，明顯翻台率觸碰了「天花板」。隨著門店繼續擴張，翻台率大有可能進一步下滑，限制了集團收入增長的空間。
2.優質服務衍生巨大成本壓力
收入增長雖然受壓，但若果能夠降低支出成本，要維持高盈利增長亦不無可能。因此，我們看看海底撈的費用端方面。
集團 2018上半年的員工薪酬、折舊和攤銷、經營支出和財務成本總計為34.1億元。假設 2019年上半年費用端的增速與收入增速相同，那麼這四項成本就應達 54.3億元。可是事實上，期內集團的四項費用總和高達 56.75億元，比上述 54.3億元多出了 2.45億元，增速明顯高於收入增速。為何如此，我們須探討一下員工薪酬方面。
海底撈為人青睞，原因在於超前的服務水平，提供全面服務首先需要員工態度好，第二需要員工夠多。帶位的、幫每個客人穿圍裙的、幫客人夾食物的、跳拉麵舞的⋯⋯某些門店，會有一名員工專責兩三枱，甚至只服務一枱客人，員工的需求量高，在專責服務一枱客人時亦會有空置情況，員工的作用並不能全面彰顯。員工成本固然高企。今年上半年，員工成本達 36.52億元，同比大增 65.8%，佔比收入31.2%，比 2018年同期的佔比 30%更進一步了。相比集團主要競爭對手呷哺呷哺，其2018年全年員工成本佔總收入只達 24.7%。
這個差距是頗誇張的。而且海底撈難以下調這方面支出，因為員工服務就是集團的最大賣點，做成差異化優勢所在，減少了員工對門店收入影響相信巨大。故集團亦騎虎難下，在成本方面在同行處於相對劣勢。
市場目前仍在憧憬海底撈能長期維持高增長，但從以上兩點看已見挑戰開始浮現，萬一投資者開始擔心增長前景，小心估值會有壓力。
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