閱文集團的計時炸彈

騰訊(SEHK:700)分柝出的閱文集團(SEHK:772),在招股時期非常熱門,超額認購逾600倍。閱文大股東騰訊的增長過去市場大眾有目共睹,難免會將部分的期盼搬遷到閱文之上。加上閱文上市時被視為中國最大文學平台,網絡銷售的模式與Netflix等新經濟增長股非常相似,吸引力又再增加不少。到底閱文的增長故事會否變成現實,無疑是進場的一個重要考慮,但目前閱文卻面對著一個更大的威脅。

高價收購新麗傳媒

去年10月,閱文以擴大市場份額為戰略理由,收購了「新麗傳媒」,一間電視劇、網絡劇、電影製作發行公司。根據閱文公開的資料,收購新麗傳媒的名義代價為人民幣155億元,比起當時新麗傳媒的純利3.77億元,價錢高出40倍。這亦引起了市場對於閱文管理層忠誠度的關注,因為新麗傳媒是由閱文大股東騰訊所出售的。不得不排除的一個可能性就是閱文刻意以較高定價收購騰訊的資產,讓大股東受惠。

商譽減值或成最大威脅

到底閱文收購新麗的初心是什麼?基本上無從稽考。不過,收購為閱文財務報表所造成的水分卻是一個實實在在的威脅。按2018年報所顯示的帳面值計算,收購新麗產生了人民幣6,993百萬元的商譽,佔總資產25%,總權益的38%。若將閱文原有的商譽帳面值納入考慮,總商譽佔總資產和權益的比例更為38%及58%。

商譽所佔水平越高,減值的潛在影響就越大。通常地說,商譽的價值取決於回報預期,例如業務的利潤率增減、純利的增長速度等。當宏觀環境不利好,管理層調整預期,商譽就有可能要減值。商譽減值會被確認為開支,直接反映在損益表之上。

到底商譽減值的影響可以有幾大?最近期的熱門例子就是中電控股(SEHK:2)的澳洲業務帶來了港幣6,381百萬元的商譽減值,將同期的營運盈利全數抵消。對於閱文這類增長為主的公司而言,佔總權益近60%的商譽無疑是一個計時炸彈。一旦前景轉淡,增長預期被逼下調,閱文的盈利就有機會因商譽減值而受重挫。的而且確,管理層對於商譽的處理有較大的自由度,但水分的存在始終會在長線反映在股價之上。

結語

閱文股價的表現,其實已反映出高價收購新麗一事或多或少打擊到小股東的信心。除非閱文在中期內持績錄得增長,反映當初預期的協同效應得以實現,否則管理層偏幫大股東的形象很大可能會反映在長線價值之上。除非對於閱文的增長故事有絕大的信心,不沾手閱文似乎是更保守且明智的做法。

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