煤氣增長遜色 還原十送一假象

煤氣(SEHK:3)早前公布2019上半年業績後,遭多間大行降低目標價,股價連日下跌。要了解市場的異常反應,就要由紅股講起。

煤氣最吸引投資者的一點,無異是多年一直維持派發的十送一紅股。十送一有何吸引?首先,持股增加10%,股價上升就可以額外多賺10%。第二,持股增加10%,下次派股息就多收10%。兩個吸引之處都是正確的數學因果關係,但卻將「市值」與「業務價值」混為一淡。前者反映著市場的看法,後者才是一檔生意的實際價值。

紅股不影響業務價值

十送一紅股不會增加業務價值 。假設一間公司的業務價值為$10,000,股本數量為10,000股,平均分配予10名股東。若公司進行單次十送一,股本數目上升至11,000股,但因業務價值維持在$10,000,每股業務價值就會下跌至$0.909。單論業務價值,股東並沒有賺到額外的業務價值增長。

十送一前 十送一後
業務價值 $10,000 $10,000
股數 10,000 11,000
每股業務價值 $1 $0.909
每位股東持股 1,000 1,100
每位股東佔業務價值 $1,000 $1,000

之不過,這例子並不違反「持股增加10%,股價上升就可以額外多賺10%」。因為句子提到的是股價上升,即市值增加,而非業務價值增長。問題是,市值在長線會反映出業務價值,而只有業務價值持續增長,市值才會在長線持續增加。若業務價值毫無增長,即使市值越升越高,市值在長線亦會向下調整。調整出現之前,市值絕對有可能持續超越業務價值,但投資並不是為了預測市值拋離價值的幅度。一個直正的投資者,不應該追逐短期的帳面利潤增減,否則只是炒作氣氛,算不上是投資。

紅股可增加股息?

同一個例子,假設公司十送一,而股息維持每股$0.01不變,投資者收取的股息的確會錄得每年10%增長,因為股數增加了10%。換言之,「持股增加10%,下次派股息就多收10%」是客觀的事實。

時間 股數 股息派發 股息增長
0 10,000 $100
1 11,000 $110 10%

然而,股東所收取的股息,卻是從業務價值中扣除。持股量增加而收多股息,並不代表股東所得到的業務價值會增加。

代號 時間 0 1
A 派息前業務價值 $10,000 $9,900
B 股息派發 $100 $110
C (A-B) 派息後業務價值 $9,900 $9,790
D 股東累積已收股息 $100 $210
E (C+D) 股東佔業務價值 $10,000 $10,000

現實中,市值絕對有可能在派息後上升,尤其當大眾誤以為紅股可提高回報。市值增加會令股東的帳面財富有所進帳。不過,正如上文提到,股東作為投資者,不應從市值短暫拋離價值的情況中投機獲利。在業務價值沒有同等增長,或毫無增長的前題下,任何市值拋離股價的情況都會在長線被調整。

結語

紅股的存在誤導市場大眾,令煤氣被追捧,股價被推高。股價被推高令初期投資者的財富帳面值增加,吸引下一批混淆業務價值及市值的投資者進場。煤氣為何會在業續公布後連日大跌?盈利增長遜預期固然是主因,而紅股政策所造成的市場錯價,就會放大增長遜預期的影響。當市場著重單次業績表現,業績衰退會打擊增長預期,市場對紅股的期望於是急速收窄,當初因十送一所累積的溢價就會被逆轉。

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