解構新東方教育入學人數大增82%之謎

如果您投資了牟利教育機構,並且重視長遠前景,有一個指標比其餘指標都重要,就是:入學人數增長率。不是說開支和盈利能力不重要,但如果無源源不絕的學生,其他方面亦不大可能取得理想發展。

因此,當中國K-12教育公司新東方教育(NYSE:EDU)公佈入學人數增長82%時,他們的業績很值得期待。不過,只要仔細一看,便會發現那個數字有刻意「作大」之嫌。雖然此舉令整體數據變得遜色,但新東方教育依然在各方面錄得穩健增長。

新東方教育盈利摘要(原始數據):

在展開深入分析前,我們先來檢視一下公司各個主要指標的表現。

指標 2019年第一季 2018年第一季 按年增長
收益(美元) 7.97億 6.18億 29%
經營收入(美元)* 9,600萬 5,800萬 40%
每股盈利(美元)* 0.69 0.57 19%
自由現金流(美元) 3,000萬 4,800萬 (38%)

資料來源:新東方教育投資者關係部。*經營收入及每股盈利按非通用會計準則計算,不包括股票薪酬。

上表有不少需要說明的地方。首先,經營收入明明提高了40%,但何解盈利僅增長19%?最主要的原因是繳付所得稅的時機,單是該項目便已增加超過一倍,不過其影響應該會在年內穩定下來。

撇除股票薪酬後,收益成本(教師薪酬及租金)和銷售及營銷成本分別上升26%及13%,較收益(29%)增長慢。這些都是正面的發展,而令人鼓舞的是,新東方的收益增長遠遠高於營銷開支的增幅,反映公司具有重大優勢及品牌價值。

雖然自由現金流下降絕不可取,但管理層已明確表明有意迅速擴展校園據點。在這方面,新東方的課室總建築面積按年增長高達27%。於過去12個月,公司新設164間學習中心及學校。擴張涉及成本,但似乎亦正在大幅提高收入。

通用會計準則(NON-GAAP)經營溢利率由13.1%提高至14.3%,主要推動因素是利用率上升200個基點。換言之,不少新建學校尚未達到收生限額,當收生不足時,這些學校的成本(教師薪酬及租金)卻維持不變,因而拖累溢利率。

季內還有甚麼值得關注的事宜?

根據官方數據,本季的學生入學人數由861,400名增加82%至1,570,600名。正如管理層於業績新聞稿中所述,入學人數大增是因監管規定變動所致:「學生入學人數顯著上升,主要是由於春季學期分成了兩部分。根據這種計算方法,春季學期的入學人數按各部分單獨記錄,並計入不同的季度。」

不過,管理層於其後的電話會議中作出更有可比性的比較。以下是詳細分析:

  • 優能初中及高中課外輔導業務的收益上升37%(以人民幣計算為44%),按新規調整後的入學人數增長40%。
  • 泡泡少兒課程業務的收益上升41%(以人民幣計算為49%),經調整入學人數增長40%至45%。

對於看重新東方教育競爭優勢的投資者而言,管理層對學生保留率的解說,或許才是最重要的考慮因素。管理層表示,泡泡課程的學生保留率達90%,優能課程的學生保留率則介乎75%至80%。

隨著公司的發展,品牌價值及高轉換成本將成為兩大關鍵優勢。品牌價值將吸引學生並發揮規模效益;而隨著學生及家庭對學校加深了解,且越發不願轉投競爭對手,轉換成本可能會上升。

展望未來

於季末,新東方的現金及長短期投資達32億美元,長期負債僅為5,100萬美元。這給予公司極大的靈活性繼續發展,尤其是在擴大版圖時更加有利。

管理層亦強調會擴大採用「雙師制」教學模式。於該模式下,主講教師會透過視像會議向多個課室授課,同時每個課室都會有一名實習教師協助上課。如果該模式行之有效,則可進一步提高公司的經營溢利率。

公司的第四個財政季度為第二個曆季(4月至6月),管理層預期該季的收益將介乎8.21億至8.41億美元,增長達17%至20%,以人民幣計算則達到23%至26%。

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